核心观点

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2023年以来，信用市场区域关注焦点不断轮动，或因舆情扰动，或因地区遗留难点。在此背景下，不同地区也开始各显神通，以缓解区域市场压力，从贵州省到山东省，部分省市获得政策端外部指引；天津市则一如既往采取积极方式“应对”，与各大金融机构和集团签署战略合作协议。风格迥异的内外部支持，其宗旨却殊途同归，均为改善区域市场环境，提振投资者信心。

2023年以来天津市政府多次与各大金融机构和集团签署战略合作协议，提振市场信心。2023年2月18日，天津市政府与中国工商银行股份有限公司签署战略合作协议，工商银行根据协议将加大金融支持力度，提供综合金融服务，推动天津更高质量发展。此后天津市政府分别再与农建交三家银行签署全面战略合作协议，同样期望借助金融机构支持改善区域市场环境，提振投资者信心。

天津市此前多次采取积极措施以改善区域市场环境。本轮政府与金融机构合作前，天津市政府也多次组织开展地方融资平台或相关部门、企业同地方分行开展银企合作，旨在提升区域市场认可度。此外，天津市政府也分别在2021年和2022年通过召开恳谈会的方式来提振投资者信心。除此之外，天津市也尝试多种方式来化解债务压力，或通过国开行牵头组织银团融资，将存量项目贷款纳入置换范围；或通过注资转型的方式推动津城建等融资平台改革发展；又或是通过成立高质量发展基金来支持天津国资国企改革发展，向市场释放积极信号，增强投资者对天津市国企的信心。

经济增速下滑，债务负担较重，叠加信用舆情拖累，天津市受市场热议。历史角度，渤海钢铁、天津物产等信用舆情的连续冲击导致投资者对天津市债务偿还能力产生质疑，从而降低对其认可度。而天津市在产业结构转型的背景下，全市经济增速低于全国平均水平，且自身债务负担也处于较高水平，一定程度影响市场信心恢复，进而也导致天津市饱受市场热议，也促使天津市政府努力采取积极措施改善市场环境。

市场复盘：2023年以来信用市场表现较为亮眼，4月发行规模较3月有所下降但绝对规模仍处较高水平。整体来看，4月信用债发行达1.40万亿元，偿还规模为1.27万元，实现净融资额1292亿元。从城投债的角度看，4月城投债发行规规模为6132亿元，偿还规模为4653亿元，净融资规模降至1480亿元。从产业债的角度看，4月产业债发行达7895亿元，偿还规模为8088亿元，净融资额为-193亿元。

信用展望：城投板块收益挖掘需“另辟蹊径”，稳增长的背景下适当进行资质下沉不失为一个好选择，可以关注第二梯队城投市场产业园区城投债的配置机会；煤炭债板块基本逻辑未变，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债投资机会，但短期内随着煤炭市场呈现波动下行态势，也需警惕回调风险；钢铁债板块更应关注需求端波动影响，应重点关注前瞻性指标，把握钢铁债的配置时机；地产行业修复路径不确定性仍存，板块风险正在出清，可关注资质较高的地方国企地产债配置价值；商业银行二永债利差虽难复刻2022年极致低位，但仍有下行空间，配置机会仍存。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

正文

天津市努力提振市场信心

2023年以来天津市政府与各大金融机构和集团签署战略合作协议，彰显全面发展决心，提振市场信心。2023年2月18日，天津市政府与中国工商银行股份有限公司签署战略合作协议，工商银行根据协议将加大金融支持力度，提供综合金融服务，推动天津更高质量发展。此后天津市政府分别再与农建交三家银行签署全面战略合作协议，同样期望借助金融机构支持改善区域市场环境，提振投资者信心。除此之外，天津市政府也与北京大学签署合作协议旨在加强产学研深度融合，与吉利控股集团合作积极布局新能源汽车等业务。

天津市也已两次召开恳谈会提振市场信心。由于此前受经济增速下滑、舆情扰动等影响，投资者对天津市市场心存顾虑，因此在2023年多次签署战略合作协议之前，天津市政府也已多次采取积极措施，分别在2021年和2022年通过召开恳谈会的方式来提振投资者信心。2021年召开债券市场投资人恳谈会，展现市政府维护信用环境的决心，并与上交所签署全面战略合作备忘录。2022年再次召开国企与金融机构恳谈会，表达了持续支持金融机构与天津各领域改革发展开展良性互动、携手共赢的坚定决心，并且多家国企与相关金融机构现场签署项目融资合作协议。

天津市在本轮政府与金融机构合作前，也多次组织开展银企合作。2023年天津市政府专注于和金融机构开展战略合作，而在此之前，天津市地方融资平台或相关部门、企业也多次和地方分行开展银企合作，旨在提升区域市场认可度。

除此之外，天津市也尝试多种方式来化解债务压力。通过国开行牵头组织银团融资，将存量项目贷款纳入置换范围，化解债务压力；天津市政府也通过发行再融资债以用于隐债置换；通过注资转型的方式推动津城建等融资平台改革发展；通过成立高质量发展基金来支持天津国资国企改革发展，向市场释放积极信号，提振投资者对天津市国企的信心。

内部积极应对与外部政策支持双轮驱动下，市场热议地区价值显现。2023年以来，债务化解为政府工作重心之一，从贵州省到山东省，政策对债务化解的外部支持一脉相承，市场认可度在外部协助下也有所回升。而天津则通过内部的积极应对，与各大金融机构签署战略合作协议，旨在缓释区域市场压力，提高认可度。在内部积极应对与外部支持的双轮驱动下，市场热议地区认可度料将有所改善，叠加稳增长的大背景，适当进行资质下沉也不失为一个好选择。

市场热议缘何而起？

近年来，天津市已多次采取积极措施来改善区域内信用市场环境，提振投资者信心，那归根结底，天津市为何饱受市场热议？

天津市经济实力增速放缓

天津市经济实力处于全国中下游水平。2022年天津市实现地区生产总值16311亿元，排在全国第24位，GDP增速为1％，低于全国平均水平。财政实力方面，2022年天津市实现一般公共预算收入1847亿元，排在全国23位，一般公共预算收入增速为-5.80％，同样低于全国平均水平。整体来看，天津市的经济和财政实力均处于全国中下游，较其余同类型直辖市具有一定差距，相对偏弱的经济实力也使得天津市城投市场所受认可度相对较低。

天津市经历产业结构转型，GDP增速明显放缓。新中国成立之初，天津市三次产业结构为23.1：36.4：40.5，此后随着工业建设的推进，第二产业占比迅速增加，1978年第二产业占比近七成。改革开放以后，服务业发展水平不断提升，天津市产业结构历经发展转型，第三产业占比也不断提升，天津“三二一”的产业格局也基本形成。但在转型的过程中，天津市地区生产总值增速出现放缓，GDP增速常年低于全国平均水平，对地区市场信心恢复起到一定拖累作用。

天津市负债率相对较高

天津市债务负担相对较重。截至2023年5月4日，天津市存量地方政府债约8716亿元，存量城投债约3856亿元，整体债务规模排在全国中下游，债务规模并不算太大。从负债率的角度看，天津市负债率为77％，排在全国第二位，整体债务负担相对较重，一定程度影响其城投市场认可度。

天津市受舆情影响拖累

天津市深受地区舆情冲击影响。2016年渤海钢铁陷入债务危机，大量金融机构牵扯其中，债务危机历经两年后，渤海钢铁于2018年8月正式宣布破产重组，大而不倒的信仰破灭，对钢铁行业以及天津地区均造成一定冲击；2018年4月，天津市政开发未按时兑付信托计划本息；2019年，天津物产旗下子公司的资产计划出现违约，此后另一家子公司的存续债券也出现实质性违约；2020年，天房集团长期受到舆情影响，最终存续债券出现了实质性违约。

连续的区域信用舆情事件导致投资者信心下滑。渤海钢铁深陷债务危机以及之后的破产重组成为了天津信用舆情冲击的开端，此后天津市政开发、天津物产、天房集团等一系列国企的违约事件则再度冲击地区信心，使得投资者对于区域债务偿还能力产生质疑，从而降低对其认可度。

信用融资概览

4月信用债市场净融资规模小幅下降。进入2023年后，信用债市场从2022年末债市调整中逐渐恢复，信用市场在开年表现较为亮眼，净融资规模也实现连续两个月的上升，继3月净融资规模下降后，4月净融资规模继续小幅下降。具体来看，4月信用债发行达1.4万亿元，较3月下降11％，偿还量为1.27万亿元，4月信用债净融资额下降至1292亿元，较3月下降12％。

从不同债券类型的角度看，4月企业债、中期票据和定向工具呈单月净流出。信用债发行结构无明显变化，仍主要集中在短融、公司债和中票，发行量分别为5303亿元、4354亿元和3169亿元；而定向工具和企业债发行相对较低，发行量分别为831亿元和375亿元。净融资方面，企业债、中票和定向工具为出现净流出的券种，4月净融资额分别为-123亿元、-1075亿元和-8亿元，公司债和短融表现相对较好，单月实现净融资规模分别为1075亿元和1422亿元。

4月城投债净融资规模下降明显。2022年城投市场整体供需偏紧，城投债净融资规模在下半年始终处于震荡下行区间。而进入2023年，城投市场表现也十分亮眼，城投债发行规模连续三个月上升，带动净融资规模也持续回暖，而4月城投债发行规模和净融资规模较3月均有不同程度下降。具体来看，2023年4月城投债发行规规模为6132亿元，较3月下降25％，总偿还规模为4653亿元，偿还压力相对集中，净融资规模受发行规模下降的影响降至1480亿元，较3月减少44％。

4月各板块产业债表现回暖。整体来看，4月产业债发行规模为7895亿元，到期8088亿元，净融资额为-193亿元。分板块来看，综合、公用事业和非银金融板块发行规模排在前三，分别为1648亿元、933亿元和844亿元。从净融资的角度看，4月产业债近一半板块为净流出，食品饮料、通信和建筑装饰净融资规模排在前三位，分别为422亿元、312亿元和138亿元；而汽车、公用事业和采掘板块表现则相对一般，净融资规模分别为-200亿元、-445亿元和-609亿元。

4月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为396亿元。4月信用债推迟或取消发行规模较2022年末明显下降，单月信用债推迟或取消发行金额为396亿元。分地区来看，全国共17个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中北京、江苏和内蒙古信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为55亿元、50亿元和45亿元。分评级来看，AAA级和AA+级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为230亿元和136亿元，占比分别为58％和34％。

4月全口径下信用债终止审查金额占比略有下降，处于较低位置。4月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共12867亿元，4月“终止审查”的项目数量共14只，“终止审查”的项目计划发行金额为267亿元，金额占比为1.04％，终止审查占比略有下降。

4月主体评级调低债券相对较少。2023年4月，共有9家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券104只。从地域分布的角度看，4月评级调低主体分布较广，其中山东共有2家，浙江、辽宁、云南、宁夏、北京和河南各1家；从行业的角度看，7家主体属于工业领域，其余两家分别属于公用事业和能源领域。债项的角度看，4月共有3只债券出现债项评级调低，其中2只债券调低前评级为AA+，1只为BBB+。

信用利差观察

4月不同等级各期限信用债利差继续下降。2022年末理财赎回潮下，信用债利差走阔至较高位置，而进入2023年后，信用市场表现较好，2月份信用利差明显回落，3月信用利差变动幅度较小，4月信用利差继续回落。具体来看，当前1年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较4月初均下行5bps，且分别处于历史5％、3％和2％分位水平，短端信用利差在4月持续压缩，所处历史分位数水平低。而当前5年期各等级信用债利差分别变化-1bp、-7bps和-2bps，分别处于历史30％、15％和20％分位水平，利差水平相对较高，但也呈现一定下行趋势。

4月短久期信用债等级利差与月初基本相同，长端等级利差有升有降。整体来看，1年期的不同等级信用债的等级利差跟月初基本相同，3年期和5年期信用债间等级利差在4月有升有降。具体来看，1年期不同组合（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）间等级利差同月初基本相同，分别为11bps、7bps和18bps，且分别处于历史6％、2％和2％分位水平，短久期等级利差极低。而对于5年期而言，不同组合间等级利差在4月分别变动-6bps、+5bps和-1bp，且分别处于历史10％、55％和29％分位水平，长端等级利差相对较高。

4月不同等级信用债期限利差大部分呈下行趋势。整体来看，除5年期与3年期的不同等级信用债间期限利差有升有降外，其他不同等级信用债的期限利差均呈下行趋势。具体来看，AAA级各组合期限利差（5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y）在4月分别变动+2bps、-2bps和-4bps，而AA+级各组合期限利差在4月分别变动-3bps、-8bps和-5bps，变动幅度相对较大。从历史分位的角度看，5年期和3年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债间期限利差相对更低，历史分位水平均在45％以内；而3年期和1年期各等级信用债间期限利差则相对更高，其中AA级期限利差所处历史分位水平高达79％。

4月长端城投债信用利差普遍上行，短端信用利差持续下降。2023年以来，城投债利差也处于压缩趋势，且等级分化较为明显。具体来看，4月末AAA级不同久期（1Y、3Y和5Y）城投债利差分别为31bps、34bps和48bps，较月初分别变动-10bps、-8bps和+1bps，且分别处于历史4％、10％和22％分位水平；而AA级不同久期城投债利差较月初分别变动-9bps、-5bps和-5bps，则分别处于历史4％、15％和33％分位。

4月城投债不同期限等级利差普遍上行。整体来看，1年期和3年期城投债等级利差在4月上行幅度较小，而5年期不同等级利差普遍下行。具体来看，截止4月末，1年期不同组合间等级利差较月初分别上升0bp、1bp和1bp，且分别处于历史17％、17％和15％分位水平，短端等级利差所处位置较低；而5年期不同组合间等级利差较月初分别变动+7bps、-13bps和-6bps，且分别处于历史35％、45％和41％分位水平，等级利差相对较高。

不同等级城投债期限利差表现不同。截止4月末，AA级各组合期限利差分别为50bps、94bps和44bps，较月初分别变化-4bps、-2bps和+1bps，且当前分别处于历史69％、49％和45％分位水平，而AAA级各组合期限利差所处位置均在50％以内，低等级城投债期限利差所处位置明显更高。

4月产业债信用利差均呈下降趋势。具体来看，AAA级不同久期产业债较月初均下降4bps，且分别处于历史8％、25％和27％分位水平；而AA+级不同久期产业债利差较月初分别下降5bps、2bps和1bps，且分别处于历史4％、7％和18％分位水平，所处位置相对较低。分期限来看，短端表现要好于长端，1年期产业债利差所处位置也相对较低。

4月短端产业债等级利差所处位置较低，中长端等级利差有所分化。截至4月末，1年期不同组合间产业债等级利差分别为10bps、7bps和17bps，较月初分别变动-1bps、0bps和-1bps，且分别位于历史2％、0％和0％分位水平，短端产业债所处位置相对更低。分不同等级来看，3年期和5年期的AA+与AA级产业债间等级利差在4月有上升趋势，等级利差在4月分别上升了5bps和4bps，且分别处于历史78％和47％分位水平。

4月产业债的期限利差普遍下行。具体来看，5年期和3年期不同等级产业债间期限利差呈下行趋势，分别为18bps、32bps和32bps，较月初分别变动-2bps、-1bps和-2bp，但均处于历史50％分位水平以内。分等级看，AA级产业债各组合期限利差下降幅度相对较小，所处历史分位水平相对较高。

月度风险回顾

2023年4月，全国共有2只境内信用债发生实质性违约，违约时债券余额为12亿元，违约主体共2家，分别为金科地产集团股份有限公司和武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，其中武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司为新增首次违约主体。

4月境内信用债违约主体分别为民营企业和地方国有企业。4月有2只境内信用债发生实质性违约，从行业的角度看，此次违约主体分别属于房地产开发领域和电影与娱乐领域；从企业性质的角度看，违约主体分别为民营企业和地方国有企业；从评级的角度看，金科地产投资评级为AAA，其余主体评级为C。

4月有1只债券进行了部分违约债券的本息偿还。具体来看，华闻传媒投资集团股份有限公司兑付本金0.42亿元，付息2102.1万元。从行业的角度看，华闻传媒投资集团股份有限公司属于出版领域，首次违约发生在2020年11月。

月度观点

城投债板块需“另辟蹊径”以挖掘超额收益。2023年以来，城投利差不断被压至较低位置，尤其是在资产荒的背景下，高资质地区的城投品类收益挖掘空间也被不断压缩，因此城投板块需要“另辟蹊径”以挖掘超额收益。在稳增长的背景下，适当进行资质下沉不失为一个好选择，可以关注四川、两湖地区等第二梯队城投市场产业园区城投债的配置机会。

煤炭债投资基本逻辑未变，但亦需警惕回调风险。煤炭作为我国核心的能源资产，预计其“压舱石”作用暂时不会改变，煤炭债投资基本逻辑未变，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债的投资机会。但短期内，随着动力煤市场进入需求淡季，市场呈现波动下行的态势。且年初至今高流动性煤炭债品类利差也被压至较低水平，亦需警惕后续回调的风险。

钢铁债方面可以合理运用前瞻性指标把握配置时机，需关注需求端波动影响。春节后地产需求端明显边际改善，叠加钢铁债板块调整至高位后回归基本面逻辑，中高等级钢铁债利差随后进入下行趋区间。而进入4月后，需求端不确定性有所增加，且中高等级钢铁债利差也已至较低位置，应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化趋势等因素，合理把握钢铁债的配置时机。

关注地产板块回暖进度，挖掘行业修复过程中的配置机会。2022年末地产领域政策“春风”频吹，而进入2023年后二手房市场率先回暖，投资者信心有所回升。而进入4月后，地产高频数据有所波动，行业修复路径不确定性仍存。值得注意的是，境内地产债实质性违约规模出现下降，板块风险正在出清，但部分房企仍依赖展期来化解债务压力，偿债情况仍需跟踪。在行业修复的过程中，可重点关注资质较高的地方国企地产的配置价值。而对于部分更倾向于挖掘收益的机构，可以关注获得融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企。

商业银行二永债仍有配置空间。2023年一季度在结构性资产荒的背景下，虽然海外银行风险事件不断，叠加银行资本管理办法的监管收紧预期，二永债市场在境内外冲击下仍表现相对较好。当前二永债利差在机构的不断配置下压缩至较低位置，虽难以重现2022年的极致低位，但预计仍有一定下行空间，配置机会仍存。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

本文源自券商研报精选